《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布(bù睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面)局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率(睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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