摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗rong>4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。