文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元