平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lcampus是什么意思 campus是国誉吗ù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(dcampus是什么意思 campus是国誉吗uō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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