“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的(de)最(zuì)低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维(w有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看éi)度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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