“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持write的过去分词怎么用，write的过去分词英语在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机(jī)会(huì)来(lái)了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语ì)报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局(jú)重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游不被看(kàn)好(hǎowrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是(shì)，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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