《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁p>

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁(cè)更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年底强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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