分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对宽(kuān)信漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银(yí漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里n)行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落(luò)对应的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增量占全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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