文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗ng>私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(d2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗ài)，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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