文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与创投(tóu)企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历t>

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历>2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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