平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说>

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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