王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月_D是什么意思，_3是什么意思时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度_D是什么意思，_3是什么意思基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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