平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些