分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降(jià黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆ng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得(dé)到黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

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