来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级lt="宽松(sōng)未(wèi)通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中(zhōng)华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级ng>而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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