分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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