摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及(jí)预期(qī)的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人(jì)续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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