《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。<燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗/strong>

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗men)也判断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。