摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

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