分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiān162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口g)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的(de)结(jié)构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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