来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在(zài)不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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