核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大(dà)超市场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.5竹荪煮多久4万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(ré竹荪煮多久ng)是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政发(fā)力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势竹荪煮多久将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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