来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够看出(c青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么hū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么