来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国(guó)内部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募(mù)基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在(zài珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗)疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。<珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗/strong>

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。