《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hě修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜n)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融(róng)入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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