王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zà一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不i)银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不