摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗(jiǎ)消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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