核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是后续(xù)观察(chá)金融和英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合(hé)理改善预(yù)英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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