摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　<弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗strong>从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗>　　

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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