“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融(róng)资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计(jì)，目(mù)前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分(fēn)别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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