核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民(mín)染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的储(chǔ)蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力。

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