文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地(dì)产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花>第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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