文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去(qù)年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情单倍行距是多少期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融(róng)资(zī)及加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加单倍行距是多少杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率单倍行距是多少(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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