文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)九龙司是哪里？式(shì)回购成交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感九龙司是哪里？度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不(bù)及(jí)预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)九龙司是哪里？行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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