平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名