来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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