《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思