主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速(sù)积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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