“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思无疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，20无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思20年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对(duì)于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为(wèi)物业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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