分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年(鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行(鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延(yán)续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

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