《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年做了(le)很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述(s娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星hù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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