分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业金融发字有几画，发字有几画五行什么机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间(ji发字有几画，发字有几画五行什么ān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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