平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低(dī)于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可(kě)能(néng)较为(w叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》èi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》