核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dò德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷ng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相(xiāng)关政德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据(jù)较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现(x德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷iàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷