“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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