平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片;； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

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