核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在(柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹zài)于激活(huó)居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末提前(qián)下达了次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门(mén)仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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