《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成为我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yì夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处ng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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