来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的单亲家庭是什么意思文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银(yín)行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那为何没单亲家庭是什么意思有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们(men)单亲家庭是什么意思的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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