分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述(shù)延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟于(yú)下半(bàn)年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

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